⾃2014 年3 ⽉“11 超⽇债”⾸单违约以来，债市出现三轮“违约潮”，分别发⽣在2015-16 年、2018-19 年、2021 年下半年⾄今(2022 年5 ⽉)。什么原因导致企业违约⻛险集中爆发？企业信⽤债违约，⼀⽅⾯源于⾃身管理不善、盲⽬扩张等个体因素，但短时间内诸多企业集中“爆雷”，则往往有着更为深刻的和政策环境变化背景，后者通常被称为系统性⻛险。复盘2014 年以来的三轮“违约潮”，我们发现，2009 年“四万亿”经济刺激计划及其衍⽣影响，2018 年初前后压缩⾮标融资政策出台，2020 年下半年房地产⾦融严监管等及政策因素有着重⼤影响。由此，判断微观企业信⽤⻛险演化态势，和政策环境变化是⼀个必须⾼度重视的前瞻性评估要素。

图表1: 债券市场的三轮“违约潮”

注：2021 年下半年开始的第三轮“违约潮”仍处于发展过程之中，统计时间截⽌⾄2022 年5 ⽉。由于本轮“违约潮”以境外发⾏的房企美元债为主，以上统计中将新增美元债违约的房企家数（27 家）计⼊，以体现本轮违约潮全貌

数据来源：WIND，彭博

2009年“四万亿”计划推出，带动产能急剧扩张，随后数年⼯业品价格持续下跌，相关⾏业经营状况不断恶化，最终引发2015-2016年的⾸轮“违约潮”

2008 年8 ⽉，以美国五⼤投⾏之⼀雷曼兄弟宣布倒闭为标志，美国次贷危机全⾯爆发，并迅速演化为⼀场全球⾦融危机。受此影响，国内从此前的过热骤然转⼊⼤幅下滑。为应对这⼀突如其来的外部冲击，遏制经济下滑势头，国内财政货币政策⼤幅转向，着⼒刺激总需求。其中，投资稳增⻓成为主要政策抓⼿。2009 年初国务院部署出台了包括钢铁⾏业、装备制造业和能源产业等在内的“⼗⼤产业振兴计划”。这也是后来被称为“四万亿”经济刺激计划的核⼼内容。事实上，除了“⼗⼤产业振兴计划”外，2009 年我国还推出新能源⽀持政策，导致当时正处在⾏业调整期的光伏⾏业出现爆发性的投资增⻓。

以上计划和政策推出后，短时间内带动包括银⾏贷款在内的各类资⾦⼤规模涌⼊，推动固定资产投资增速在不到半年的时间内显著加快约10 个百分点，于2009 年年中前后升⾄33.0%。应当说，在当时出⼝下滑、消费减速背景下，以“⼗⼤产业振兴计划”为代表的投资稳增⻓确实发挥了中流砥柱作⽤，成功托住经济下滑势头。2009 年全球经济整体陷⼊衰退，我国GDP 增速依然达到9.4%，并在随后两年保持了年均两位数的增⻓势头。

不过，随着“⼗⼤产业振兴计划”和新能源⽀持政策实施，钢铁、光伏等相关⾏业的产能开始迅速扩张，⽽且扩张速度远远超过国内市场、乃⾄全球市场消化能⼒。其带来的⼀个直接后果就是，从2011 年下半年起，PPI 同⽐出现⼀个快速下滑过程，并在2012 年3 ⽉⾄2016 年8 ⽉的⻓达54 个⽉内持续处于负增⻓状态。这次⼯业品价格通缩的幅度之⼤、持续时间之⻓均创历史之最，相关⾏业受到严重冲击，最终在2014 年触发国内资本市场上⾸单公募债券违约——2014 年3 ⽉，超⽇太阳正式宣布“11 超⽇债”未能按期兑付利息；随后在2015-16 年，更是有多达51 家企业宣布违约，引发⾸轮“违约潮”。

图表2：从2012 年开始，PPI 经历了⼀个⻓达4 年半左右通缩过程

数据来源：WIND

复盘⾸轮“违约潮”的具体过程，可以更为清晰地看到及⾏业政策环境变化对企业偿债能⼒的巨⼤影响。其中，历史上⾸单公募债券违约所处的光伏⾏业最具有代表性。2009 年光伏⾏业⼤规模⽀持政策落地，其中包括实施积极的财政补贴计划。当时该⾏业在国内整体上仍处于起步期，进⼊壁垒低，政策强⼒加持下，短期内各类⼤中⼩型企业蜂拥⽽⾄，新建扩建项⽬遍地开花，⾏业产能迅速扩张。数据显示，2010-2011 年，我国光伏组件产量出现爆发式增⻓。

图表3：政策刺激下，2010-2011 年光伏组件产量爆发式增⻓

数据来源：中国光伏⾏业协会

由于当时国内需求有限，光伏产品主要向美⽇欧出⼝。但从2011 年开始，美国和欧盟多次对我国光伏企业启动“双反”调查，欧洲部分国家取消新能源补贴政策，海外需求明显下降。供需失衡下，光伏产品价格骤降，多晶硅出⼚价由2011 年年初28 元/⽚的⾼点迅速跌⾄2012 年4 ⽉的8 元/⽚左右；⽽且在随后的4 年中，价格持续处于低迷状态。

图表4： 伴随光伏产能扩张，多晶硅出⼚价格在2011 年初暴跌，随后持续处于低迷状态

数据来源：WIND

受此影响，2011-2013 年光伏⾏业经营性净现⾦流持续为负、盈利不断缩⽔。2014 年3 ⽉，超⽇太阳能宣布‚“11 超⽇债”不能按时兑付利息，成为国内债券市场上⾸⽀违约的信⽤债。随后申环电缆、保定天威等光伏企业相继违约，引发国内信⽤债市场第⼀轮“违约潮”。其中，保定天威为⾸家违约国企，国企刚兑信仰也被打破。

图表5： 光伏⾏业经营状况在2010 年后持续恶化，为⾏业⼤规模违约埋下伏笔

数据来源：WIND

图表6：2014 年3 ⽉正式宣布违约前，上海超⽇各项经营指标已持续恶化

数据来源：WIND

事实上，在“11 超⽇债”于2014 年3 ⽉引爆⾸单违约后，第⼀轮违约潮主要发⽣在2015-16 年，两年内分别有24 和27 家企业宣布违约，重灾区是钢铁和煤炭两个⾏业，分别有5 家和4 家企业未能清偿到期债券本息，⽽且违约⾦额占⽐明显较⾼。其中，东北特钢、中钢集团、川煤能源、华昱能源等⼤型中央或地⽅国企违约引发市场⼴泛关注。钢铁和煤炭⾏业是“⼗⼤产业振兴计划”覆盖的重点传统领域，类似光伏⾏业，“⾏业产能激进扩张——产品价格⼤幅下跌——企业营利持续下滑——宣布债券违约”过程在这两个⾏业⼏乎同时出现。

本轮违约潮肇因产能过剩、PPI ⼤幅下⾏、企业盈利能⼒持续恶化。同样，伴随2016 年“去产能”政策全⾯展开，并在2017 年取得明显效果——具体表现为PPI 同⽐回升转正，企业盈利能⼒回暖，第⼀轮“违约潮”消退。2017 年新增违约企业家数仅为9 家，远低于上年的27 家。

教训与反思：⾸先，在全球⾦融危机冲击下，国内出台“四万亿”经济刺激计划本身是必要的、及时的；否则，就业市场甚⾄社会稳定都可能⾯临较⼤⻛险。其次，如果当时的刺激计划更加注重从投资和消费两端⼊⼿，⽽⾮通过“⼗⼤产业振兴计划”过度向投资端倾斜，随后严重的产能过剩现象或许很⼤程度上可以避免，PPI 也不⾄于在⻓达约4 年半的时间内持续陷⼊通缩状态。第三，作为企业本身，在全⾏业激进投资扩张过程中，若能够保持头脑冷静，预⻅到⾏业产能过剩可能引发的经营⻛险及财务⻛险，坚持审慎经营战略，特别是抑制通过⼤规模举债⽅式跟进产能扩张的冲动，也能避免⾃身陷⼊违约的绝境。

最后，⾸轮“违约潮”提醒我们，判断企业违约⻛险，必须关注和政策环境变化，以及由此引发的⾏业异动，并对⾏业内具体企业的信⽤⻛险⾛势⾄少有2-3 年的预⻅性。其中，⾏业产能变化及⾏业PPI ⾛势是判断企业经营前景的重要前瞻性指标。

2018年“资管新规”出台，⺠营企业⾮标融资渠道⼤幅压缩，触发第⼆轮“违约潮”

2018 年“违约潮”有两个突出特征：⾸先，与⾸轮“违约潮”中国企、央企违约占⽐⾼、引发市场普遍关注不同，在第⼆轮“违约潮”中，⺠营企业违约占⽐明显偏⾼——数据显示，2018-19 年共计新增81 家违约主体，其中⺠营企业多达61 家，占⽐75.3%，⽽且中⺠投等⼤型⺠企违约成为市场关注的焦点。但这些⺠企没有明显的⾏业分布特征，即违约企业散布于各⾏业。

其次，在第⼆轮“违约潮”前，企业经营状况⽐较正常，未出现持续恶化现象。⼀⽅⾯，当时整体⼯业品价格指数保持正增⻓；另⼀⽅⾯，当时⺠营⼯业企业利润也处于两位数增⻓状态。

图表7：第⼆轮“违约潮”前，PPI 保持正增⻓（%）

数据来源：WIN

图表8：第⼆轮“违约潮”前，⺠营⼯业企业利润处于两位数增⻓⽔平附近（%）

数据来源：WIND

在经营状况整体正常的背景下，从企业违约前披露的年报或信评报告可以看到，融资链条吃紧、现⾦流断裂成为第⼆轮“违约潮”的主要触发因素。2017 年7 ⽉，五年⼀度的全国⾦融会议召开。本次会议确定了⾦融严监管基调，重点是整治⾦融乱象，压缩影⼦银⾏规模，控制宏观杠杆率，防范化解系统性⾦融⻛险。随后，以《资管新规》 酝酿、出台为标志，信托贷款、委托贷款等⾮标融资成为严监管的重要指向，⽽当时⺠营企业对⾮标融资的依赖度明显偏⾼。

根据中国财政科学研究院发布的《2019 年“降成本”问卷调查分析报告》，实体企业融资渠道划分为银⾏短期贷款、银⾏⻓期贷款、债券融资、股权融资和其它融资五类，其中其他融资包括信托贷款、委托贷款、融资租赁等，可以⼤致视为⾮标融资。2015-2016 年，⾮标融资在⺠营企业融资渠道中的占⽐都在40%左右，⼤幅⾼于国企。只是在2017 年⾦融严监管启动后，⺠营企业⾮标融资占⽐才有显著下降。

图表9：第⼆轮“违约潮”前，⺠企对⾮标融资依赖度明显偏⾼

数据来源：WIND

进⼊2018 年，以4 ⽉《资管新规》正式出台为标志，⾮标压缩明显提速。数据显示，当年新增信托贷款和委托贷款同步转⼊⼤幅负增状态，⽽且这⼀过程在2019 年得以延续。由此，⼀些严重依赖⾮标融资的⼤型⺠企现⾦流骤然绷紧，违约⻛险开始暴露。

图表10：2018 年《资管新规》出台前后，⾮标融资⼤幅压缩（亿元）

数据来源：WIND

监管层当时也对严监管带来的⾦融环境收紧、违约⻛险⾼发现象做出了反应，具体做法就是“堵偏⻔、开正⻔”。2018 年⼆季度后，央⾏货币政策转向渐进宽松，通过连续多次降准、增加再贷款及再贴现额度、扩⼤MLF 担保范围等措施，缓解市场流动性压⼒。针对⺠企违约频发，监管层也开始加⼤⾦融资源向⺠企的倾斜⼒度，包括成⽴纾困资⾦帮助⺠企改善财务状况，并提出“⼀⼆五”⽬标，加⼤对⺠企贷款投放⼒度，意在缓解⺠企再融资压⼒。此外，监管还对《资管新规》提出了较为温和的“补丁⽂件”，以缓解其冲击烈度。不过，⽀持性政策从出台到效应释放需要⼀个过程。事实上，直⾄2019 年下半年，在宏观环境宽松及政策⽀持背景下，债市⺠企“爆雷”现象才逐步平息。

教训与反思：⾸先，2007 年出台⾦融严监管政策，意在防范化解宏观杠杆率快速攀升、影⼦银⾏规模急剧扩张等系统性⾦融⻛险，在当时有着⽆可置疑的必要性和紧迫性。其次，在政策实施过程中，各项监管措施迅速推进，短时期内⾦融⽣态环境发⽣剧烈变化，⾦融机构乱加杠杆、乱搞同业、乱作表外等⾏为得到有效遏制，影⼦银⾏规模⼤幅压缩。整体上看，这些措施在“破”⽅⾯⼤⼑阔斧，⽽“⽴”的⽅⾯则相对滞后，政策缓冲不⾜。其中，2018 年在信托、委托贷款⼤幅压缩的同时，表内信贷增速仅由2017 年末的12.7%升⾄2018 年末13.5%，导致整体社融增速从2017 年末的14.1%，⼤幅降⾄2018 年末的10.3%。这是造成对外部融资依赖度较⾼、特别是对⾮标融资依赖度偏⾼的⺠企⼤量违约的⼀个重要原因。

最后，⼀些⺠企未能意识到，2013 年中央经济⼯作会议⾸次提出经济“新常态”，标志着已进⼊⼀个“增速换档”期。⼀些⺠营企业家仍然以此前GDP 两位数⾼增⻓的宏观环境为依据，制定企业发展计划，并为此通过各种渠道⼤规模举借债务。2017 年⾦融严监管启动，这些⺠营企业家对政策环境变化的敏感度不⾜，未能适时调整资产负债表，也没能及时找到⾮标之外的替代性融资来源，最终在企业经营情况尚可的背景下，现⾦流断裂，导致信⽤债“爆雷”。

2021下半年开始，房企信⽤⻛险集中暴露，恒⼤、融创等⼤型房企违约引发市场⾼度关注；背后是此前⼀年之内，房地产⾦融严监管持续加码，“三条红线”和“房贷集中度”管理相继出台，房企资⾦链收紧

本轮“违约潮”来得⽐较突然——2020 年疫情冲击后，经济迅速进⼊修复过程；2021 年上半年经济增⻓势头强劲，债市新增违约家数仅为5 家。2021 年6 ⽉末，头部房企恒⼤突然爆出“商票逾期”事件；随即房地产市场迅速冷却，⼀批房企出现境外美元债违约、境内债券“展期”，⻛险爆发势头远较前两轮“违约潮”猛烈。迄今为⽌（2022 年5 ⽉），这⼀轮“违约潮”仍在延续，主要呈现三个特征：⼀是违约主体集中在房企，其它⾏业违约企业家数明显偏少。统计数据显示，2021 年7 ⽉以后的不到⼀年内，国内债市和境外中资美元债市场共新增违约企业43 家，其中房企28 家，占⽐65.1%。其次，本轮房企违约多集中在境外中资美元债市场，2021 年下半年以来新增违约家数达到27 家，其中包括恒⼤、融创这样的⼤型头部房企。

第三，国内房企正式违约家数较少，2021 年下半年以来仅新增3 家，但同期有多达7 家房企宣布“展期”，其中就包括恒⼤和融创这样的美元债违约、国内债市“展期”的头部房企。我们判断，这与监管层控制国内债市违约⻛险的政策意图有关。若将房企“展期”纳⼊实质性违约，则本轮国内债市违约情况将⽐统计数字更为严峻。

本轮房企突发⼤⾯积违约，背后的主要原因是什么？这需要追溯到2020 年7 ⽉房地产座谈会的召开，以及随后房地产⾦融环境的显著收紧。2020 年年初疫情突袭，稳增⻓成为宏观政策的焦点，房企融资环境也有回暖，楼市“V 型”反转，年中前后各地房价出现较快上涨势头。

图表11：2020 年上半年，房价⾛势出现“V”型反转，⼆季度涨幅明显加快

数据来源：WIND

为遏制房价泡沫再度膨胀，2020 年7 ⽉全国房地产⼯作座谈会召开，重申“房住不炒”，各项调控政策转向收紧；更为重要的是，接下来的半年内，房地产⾏业⾦融环境发⽣了明显变化，针对房企的“三道红线”、针对银⾏等⾦融机构的“房贷集中度管理”7等措施相继出台，房企融资环境⼤幅收紧，特别是银⾏提供的房地产贷款（含银⾏向房企提供的开发贷和向居⺠提供的按揭贷）⼤幅收缩。实际上，这⼀政策思路也与2017 年⾦融严监管以来控制宏观杠杆率过快上升的整体政策⽬标⼀脉相承，只不过当时的控制重点指向了负债率明显偏⾼的房企，以及因房贷⽽快速上升的居⺠家庭杠杆率。

图表12：2021 年⼆季度后，新增房地产贷款规模⼤幅压缩（亿元）

数据来源：WIND

对此，房企采取的应对之策包括：通过⾼周转加⼤市场销售回款⼒度，对上游企业开出⼤量商业票据或增加应付款，以缓解现⾦流压⼒。但在这个过程中，个别房企商票违约现象也开始增多。最终，2021 年6 ⽉末，头部房企恒⼤爆出“商票逾期”，市场避险情绪迅速抬头，楼市转⼊⼤幅下滑过程。国家统计局数据显示，除春节⻓假所在的2 ⽉外，2021 年上半年30 ⼤中城市各个⽉份新房⽇均销量为5000 ⾄6000 套，⽽到了下半年，⽉度⽇均销量迅速下滑到3000 ⾄4000 套；进⼊2022 年，情况进⼀步恶化。

图表13：2021 年下半年以来，商品房销售情况迅速恶化

数据来源：WIND

销售回款下滑叠加外部融资压缩，更多房企进⼊⼀个“楼市下滑——资⾦链条绷紧——房企违约——楼市下滑”的恶性循环。其中，2021 年12⽉恒⼤宣布美元债违约，引发市场⾼度关注。在国内债券市场，更多房企信⽤⻛险暴露以“展期”形式出现。

图表14：2021 年下半年，楼市迅速转冷，房企资⾦链⼤幅绷紧（%）

数据来源：WIND

事实上，早在2021 年10 ⽉，监管层即在⾦融街论坛上⾸次明确宣布，“房地产市场合理的资⾦需求正在得到满⾜”。随后，监管层开始对商业银⾏在执⾏“三条红线”、“房地产贷款集中度管理”等政策过程中的过紧做法进⾏纠偏，各地房地产调控政策⽅向也“由紧向松”，最终央⾏在2022年5 ⽉单独下调5 年期LPR 报价15 个基点，释放出强烈的稳楼市信号。但由于房地产⾏业本身体量巨⼤，具有很强的运⾏惯性。历史数据显示，⼀旦楼市进⼊下⾏阶段，通常⾄少要持续9 ⾄11 ⽉。

另外，在本轮房地产下⾏过程中，房贷利率下调速度较缓，这也是当前楼市“寒潮期”难现回暖、房企违约仍在持续的⼀个重要原因。回顾2008年以来的三轮房地产下⾏周期，在房价连跌8 个⽉之后，居⺠房贷利率最⼩降幅也达到68 个基点（0.68 个百分点）。⽽根据央⾏公布数据，2021年9 ⽉⾄2022 年3 ⽉， 个⼈住房贷款加权平均利率从5.54% 降⾄5.49%，仅下调5 个基点；2022 年3 ⽉相⽐2021 年12 ⽉的阶段⾼点也仅下调14 个基点。可以看到，继2021 年12 ⽉恒⼤美元债违约后，2022 年5⽉，⼜⼀家头部房企融创宣布境外美元债违约，⽽在此前的3 ⽉，融创已宣布国内债券市场公告债券“展期”。

我们预期，考虑到房地产⾏业既关乎运⾏，⼜关乎系统性⾦融稳定，接下来监管层会进⼀步通过降息、放松调控等⼿段，推动楼市尽快回暖，恢复房地产⾏业良性循环。这在2022 年经济下⾏压⼒加⼤背景下，尤其具有很强的迫切性，也意味着本轮由房企引发的“违约潮”正在接近尾声。

教训与反思：⾸先，在2020 年年中前后房价再度出现快速上涨势头之际，监管层强化房地产调控是必要的；否则，⼜⼀轮房价泡沫膨胀将显著推⾼潜在系统性⾦融⻛险。“树不能⻓到天上”，房价泡沫破裂曾先后重创⽇本和美国经济，监管层对此早已⾼度关注。另外，作为资⾦密集型⾏业，加⼤房地产⾦融控宏观审慎管理切中要害，“三条红线”、“房贷集中度管理”本身是有效管控房地产⾏业⾼杠杆的政策⼯具。事后看，在坚持“房住不炒”、“因城施策”的基调下，这些政策推出前，可以进⾏必要的⻛险压⼒测试；推⾏过程中，政策⼒度也可以相机调整，特别是要及时纠正⼀些银⾏等⾦融机构在政策理解和政策执⾏⽅⾯的偏差，避免从过松到过紧的急转弯。这会在很⼤程度上缓和政策冲击烈度。

最后，引发本轮房企“违约潮”的⼀个重要原因是，以恒⼤、融创等⼀批头部房企为代表，房地产⾏业⻓期以来重发展、轻⻛险，“⾼举⾼打”、⼤规模举债扩张被总结为⼀条成功模式，⽽对宏观政策环境变化普遍缺乏⾜够的敏感性。事实上，早在2016 年底中央经济⼯作会议上，“房住不炒”就已被确⽴为房地产⾏业监管的⼀条基本原则；2017 年全国⾦融⼯作会议更是明确了防控⾦融⻛险、控制宏观杠杆率的⼤⽅向。但房企普遍对这些宏观政策信号反应钝化，路径依赖严重。

数据显示，2020 年末房地产全⾏业资产负债率为68.3%，⽐上年末下降0.3 个百分点，与2016 年末相⽐，也仅下降1.7 个百分点，持续处于明显偏⾼⽔平。就引爆这次“违约潮”的头部房企恒⼤⽽⾔，2020 年末资产负债率⾼达84.8%，持续⾼于⾏业平均⽔平，仅⽐2016 年末下降0.9 个百分点；融创的情况类似，2020 年末资产负债率达到83.9%，⽐上年末下降4.2 个百分点，⽐2016 年末下降4 个百分点。以上数据意味着，在2017-2020 年⻓达4 年的时间内，房企对宏观及⾏业政策变化缺乏⾜够的敏感度，更没有从根本上调整依赖⼤规模举债扩张的经营战略，从⽽为2020 年下半年开始的⾏业性信⽤⻛险暴露埋下了隐患。

通过复盘以上三轮“违约潮”可以看出，和政策环境变化对企业信⽤⻛险有重⼤影响。在传导机制⽅⾯，⼀些重⼤政策变化对企业偿债能⼒影响的传导期可能⻓达4-5 年，⽽融资控制政策变化的传导过程通常在⼀年之内。不过，在每⼀轮“违约潮”前，如果深⼊分析不同⾏业、企业⻛险特征，以及重⼤政策变化可能带来的冲击，都能够对发债企业信⽤⻛险变化趋势做出预判。这再次提醒我们，判断微观企业信⽤⻛险，和政策环境变化是⼀个必须⾼度重视的前瞻性评估要素。

作者单位：东⽅⾦诚研究发展部